智谱、MiniMax：烧钱越猛，市值越高
智谱、MiniMax：烧钱越猛，市值越高
原文链接：https://36kr.com/p/3747738485015044 来源：36 氪 / AIX 财经 发布日期：2026-04-01
速查卡
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 一句话总结 | 中国 AI 两条路线同台 PK：智谱 B 端重研发年亏 47 亿，MiniMax C 端出海年亏 17 亿，市值双破 3000 亿港元 |
| 大白话版 | 一个卖高端定制给大企业（智谱），一个做全球消费者产品（MiniMax），两家都在拼命烧钱但收入增速超 130%，资本市场疯狂追捧 |
| 核心数字 | 智谱收入 7.2 亿(+132%) / MiniMax 收入 5.7 亿(+159%) / 智谱市值 3863 亿港元(+644%) / MiniMax 市值 3215 亿港元(+522%) |
| 影响评级 | A — 中国 AI 上市后首份财务横向审视，定义行业估值锚点 |
| 利益相关方 | 受益：AI 行业整体估值抬升 / 受损：传统软件公司对标失色 |
事件全貌
发生了什么？
3 月 31 日，智谱 AI 发布上市后首份年度财报。此前 MiniMax 也已发布。36 氪 AIX 财经首次做了系统性横向对比，让外界第一次看清中国头部大模型公司的真实账本。
时间线
- 2025 年下半年 — 智谱、MiniMax 相继在港股上市
- 2026-03-20 — MiniMax 发布首份年度财报
- 2026-03-31 — 智谱发布首份年度财报
- 2026-04-01 — 36 氪发布首份横向对比分析
技术解析
两条截然不同的路线
| 维度 | 智谱 AI | MiniMax |
|---|---|---|
| 定位 | ”中国的 Anthropic” — B 端 MaaS | C 端全球化产品 |
| 核心模型 | GLM 基座 | 全模态自研模型 |
| 旗舰产品 | 智谱清言/BigModel API | Talkie/海螺 AI |
| 收入 | 7.2 亿元 (+132%) | 5.7 亿元 (+159%) |
| 经调整亏损 | 31.8 亿元 | ~17 亿元 |
| 研发支出 | 31.8 亿元（收入 4.4 倍） | ~17 亿元（收入 3 倍） |
| 毛利率 | 41% | 25.4% |
| 市值 | 3863 亿港元 (+644%) | 3215 亿港元 (+522%) |
| 海外收入占比 | 低 | 73% |
关键财务指标深挖
智谱收入结构：
- 本地化部署（私有化）：5.3 亿元，占 74%，毛利率 48.8%——“现金牛”业务
- 云端部署（MaaS API）：1.9 亿元，占 26%，毛利率 18.9%，但增速 293%——“增长引擎”
- MaaS ARR 约 2.5 亿美元（过去 12 个月增长 60 倍）
MiniMax 收入结构：
- AI 原生产品（C 端）：5308 万美元，占 67.2%，同比 +143.4%
- 开放平台及企业服务（B 端）：2596 万美元，占 32.8%，同比 +197.8%
- 海外收入 73%，国内反而不是主战场
毛利率差异解读：
智谱毛利率（41%）高于 MiniMax（25.4%），原因在于：
- 智谱的 B 端本地化项目类似”高端定制”——单笔价值高、毛利厚
- MiniMax 的 C 端模式类似”大众消费品”——前期获客成本高、单用户收益低
但智谱毛利率从 2024 年的 56.3% 下滑 15.3 个百分点，原因是低毛利的云端 API 业务爆发式增长（毛利率从 3.3% 改善到 18.9%，但仍远低于本地化业务的 48.8%），拉低了整体水平。
研发投入对比
| 维度 | 智谱 | MiniMax |
|---|---|---|
| 研发支出 | 31.8 亿元 | ~17 亿元 |
| 研发/收入倍数 | 4.4x | 3.0x |
| 研发增速 | +44.9% | — |
| 员工结构 | 重研发 | 研发+产品+市场均衡 |
智谱将自己定位为”强技术”通用基座模型厂商，研发占收入 4.4 倍是典型的前沿研究投入节奏。需注意 2025 年研发成本膨胀部分源于会计处理变化——从”租 GPU 设备”转向”买云算力服务”，导致原本计入资本支出的算力成本转入研发成本。
产业影响链
中国 AI 两强首份财报
├→ 验证了 AI 商业化已过"找客户"阶段 → 收入双双增速 130%+
├→ B端 vs C端两条路线均可行 → 但亏损结构不同
├→ 市值双破 3000 亿港元 → 拉升整个中国 AI 赛道估值
└→ 与 OpenAI/Anthropic 规模差距仍然巨大 → 智谱 MaaS ARR 仅为 Anthropic 的 ~1.3%谁受益？
- 中国 AI 赛道整体估值：两家上市公司的增速数据为未上市公司（月之暗面、阶跃星辰、DeepSeek）提供了估值锚点
- B 端大客户（政企）：智谱的私有化部署能力被验证，更多政企将加速采购
- 全球 C 端用户：MiniMax 73% 海外收入证明中国 AI 产品具备全球竞争力
谁受损？
- 传统企业软件：智谱 132% 的增速对标传统 IT 服务商的个位数增长，“AI 替代 SaaS”叙事强化
- 中小 AI 公司：头部效应加剧，智谱和 MiniMax 的融资和品牌优势进一步拉开差距
竞争格局变化
全球对标
| 公司 | ARR（估计） | 估值 | 路线 |
|---|---|---|---|
| OpenAI | ~$240 亿 | $8520 亿 | 全栈 Superapp |
| Anthropic | ~$190 亿 | 未上市（预计 $500 亿+） | 安全+API |
| 智谱 AI | ~$2.5 亿 | ~$500 亿（3863 亿港元） | B 端 MaaS |
| MiniMax | ~$1.5 亿 | ~$415 亿（3215 亿港元） | C 端全球化 |
智谱 CEO 张鹏将智谱定位为”中国的 Anthropic”，但规模差距仍然巨大：智谱 MaaS ARR 约 2.5 亿美元，Anthropic ARR 接近 190 亿美元——差距约 76 倍。
2026 战略方向
智谱： 从大模型公司进化为”AI 原生智能实验室”，核心公式为 AGI 商业价值 = 智能上界 × Token 消耗规模。新增业务分类：开放平台及 API / 企业级智能体 / 企业级通用大模型 / 技术服务。
MiniMax： 押注全球化。海外收入 73% 但面临与 OpenAI、Anthropic 的正面竞争。B 端业务虽小但增速 197.8%。
批判性分析
被忽略的风险
- 智谱的”项目制陷阱”：本地化部署占 74% = 高度依赖大客户定制，难以标准化复制，与真正的 SaaS 模式存在结构性差异
- MiniMax 的”爆款依赖”：C 端收入过度集中于 Talkie 等少数产品，用户偏好转移风险高
- 市值泡沫风险：智谱市值/收入倍数超过 500 倍，MiniMax 超过 600 倍——即使以 AI 赛道标准也偏高
乐观预期的合理性
130%+ 的收入增速确实表明 AI 商业化已过拐点。如果保持这一增速，两家公司 2026 年收入可能翻倍至 15-20 亿元规模，届时亏损可能开始收窄。
独立观察
- 智谱的”从租 GPU 转向买云算力”的会计处理变化值得关注——这使研发支出看起来膨胀了，但实际算力支出可能并未大幅增加
- MiniMax 73% 海外收入是中国 AI 公司全球化最成功的案例之一，验证了”中国模型+全球市场”的可行性
- 两家公司同时上市、同时发财报、市值接近——这为投资者提供了天然的”A/B 测试”框架来评估 B 端 vs C 端路线